民生期货——化工品周报（3.20）

       1、————风险点一美股能源板块的表现有拖累嫌疑。虽油价在OPEC减产细则出台后的表现好于预期，但是直接同油价挂钩的美国页岩油气股票的走势却呈现出另外一番景象，页岩油气股票则集体下跌，且下跌已经持续了一个季度。

      图中，分别是代表美国油价WTI价格变动的USO的走势，代表美国二级市场上市油气公司股价的美国油气勘探开发和生产商的集体股价走势指数SPSIOP（S&P Oil & Gas Exploration& Production Select Industry Index）。对比可以很直观地看出，油价USO和美国油气公司的股价SPSIOP在2016年11月末的OPEC减产协议细则出台期间和出台之后的很短时间就同时出现了超过10%的涨幅，之后USO的涨跌则几乎“横盘”，但是SPSIOP在2016年12月初出现峰值后掉头开始了长达一个季度的下跌至今。

       美国二级市场上市油气公司的股价一般来说受市场对其基本面变化的预期驱动，而所谓的“基本面变化”则主要体现在其资产价值的提升以及随之反应出来的未来业绩的提升，由于油气公司的估值基本上完全围绕油气公司所拥有的油气资产在不同油价假设下的变化（俗称balance sheet centric），因此对油价的预期往往直接导致股价的变动。从当前SPSIOP的走势可以看出，当前美股市场的涉及二级市场投资的资金持续处于套现离场状态（cash out），而投机性质更强的完全针对原油价格的资金则依旧对油价保持乐观（美国商品期货交易委员会CFTC的原油多头头寸和多头持仓占总持仓比例双双持续走高），这个巨大的分裂很直观地展现了不同风格的资金对风险的偏好程度。

       去年，能源板块曾是美股市场上表现最好的板块，SPDR能源精选板块ETF以28%的净值增长成为华尔街表现最好的行业ETF之一。SPSIOP指数涨幅超过36%。但今年以来，在美元强势和能源企业业绩令人失望等因素拖累下美股能源板块的表现稍显落后。

       虽然美国能源板块目前处于短暂回调期，但多家机构仍看这一周期性板块的机会。近期主要经济体发布的通胀数据普遍好于预期，全球呈现通胀快速回升态势。美联储最关注的通胀指标PCE物价指数在去年12月增长1.7%，创2014年9月以来最大增幅，接近2%的目标水平；去年12月美国时薪同比增长2.9%，创2009年以来最大增幅，进一步强化通胀走强预期。欧元区1月通胀率升至1.8%，维持去年5月以来的上升趋势，并创下2013年2月以来最大增幅，接近欧洲央行的目标水平。全球经济持续复苏、通胀进一步走高的趋势并未动摇，这将令能源、原材料等周期性板块受益。

       2、————风险点二OPEC的产量端似乎执行减产了，但是对市场的实际供应却在增加。2017年1月份的减产数据出来后，应该来说市场还是普遍感受到了OPEC在减产执行上的诚意，尤其是OPEC在实际代表对原油市场真实供应的出口量上有着和减产量几乎持平的降幅。然而，随着2017年2月份各第三方数据统计机构对OPEC的原油产量和出口量的监测统计数据的陆续出炉，彭博发现OPEC在2017年2月份的减产数据和出口数据呈现了惊人的百万桶量级的差额：

       从彭博社的这个第三方统计数据来看，OPEC在2月份的产量相比1月份应该来说还是比较近似，相比减产协议参照月，也就是2016年10月份，都有超过100万桶/日的减量。然而，OPEC的产量并不是实际对市场的原油供应量，一般来说，产油国的原油只有通过出口才能进入市场交易环节，从而对市场的供求基本面产生影响。需要特别提到的是，OPEC在2月份的原油出口量相比1月份似乎有超过100万桶/日规模的提升。

       Clipperdata公司监测的OPEC国家的月度港口出口装载情况相对于减产协议对照月，也就是2016年10月份的增减变动情况。OPEC在2017年1月份的日均原油出口装载相比2016年10月份的下降幅度在1百万桶/日左右，但是OPEC在2017年2月份的原油出口装载竟然出现超过减产前水平（ClipperData show that after declining through the first nine months of last year, exports have been showing upside (amid volatility) since then. Export loadings are up the best part of 400,000 bpd in the last two months），也就是说，从Clippdata提供的数据本身看（第三方数据），OPEC的2017年2月份实际增加了对全球的原油供应。如果彭博关于OPEC的减产数据和Clipperdata关于OPEC的出口数据最后都被证实的话，说明OPEC正在使用通过减产概念拉抬油价，但是却通过抽取库存油出口的方式来争抢市场份额和增加财政收入。

       3、————风险点三 异常的持仓结构，对冲基金与生产企业持仓相背离。

       fident it is going to pop to the upside, boosting bullish bets to a record. Meanwhile, producers have been taking the opportunity to hedge their future production - signaling their conviction that the next price move is to the downside (as well as signaling they are risk averse). 

       目前场内的原油多头头寸已经达到近年来的峰值，这个峰值大部分是前期进场赌OPEC减产能够形成大于百万桶量级供求缺口预期的投机性资金。截止最新，CFTC持仓结构中，非商业多头持仓维持在71.3万张附近，空头持仓15.6万张，净多持仓维持在55.6万张的高位，创近五年新高。

       美国原油产量在去年4季度开始出现迅猛增长，短短一个季度多的时间，产量增长了约50万桶/日。需要特别强调的是：自从去年3季度有了OPEC的减产概念，给了页岩油商50美金/桶的油价环境，从而使得页岩油商得以从容地锁定50+美金/桶油价下的未来现金流（通过套期保值），而OPEC在9月底减产协议的出台更是给了页岩油商在55+美金/桶油价下的套期保值机会。如果OPEC继续通过减产拉抬油价，页岩油的增产将可能出现明显加快，可以毫不客气地说，OPEC减产的最早，最大且维持时间最长（通过套期保值锁定未来现金流）的赢家就是美国。

       4、————风险点四小心页岩油突然放量。美国原油产量在上周突破900万桶/日大关后继续向上突破至908万桶/日位置。

       需要特别提到的是，在接下来的一段时间内有可能出现美国原油产量的突然快速放量增长，这个快速放量将最可能来自美国油气开采的季节性因素影响（页岩油气勘探开发的一大特性：那就是冬季对页岩油气产量的短暂压制作用，以及随着春夏季到来后的页岩油产量的潜在放量）。但是考虑到EIA对美国原油产量采用的是具有1-3个月滞后性的STEO外推法，这部分快速放量也有可能在EIA的数据中通过数周的时间才能反应完全。《深海浩劫》

       这个低温在油气实际的勘探开发过程中往往导致管道和设备的结冰，作业效率下降等从而使得产量出现下滑，但是低温导致的季节性产量下降一般来说气温恢复后往往会快速恢复。特别是当前冬季正在过去，随着平均气温升到零度以上，炼厂恢复生产，不排除之前被憋住的那些高纬度产区的页岩油产量出现快速的释放。

       从油市本身基本面预期和数据本身来看，利空因素尚不明显，但存在诸多风险点。特别是在目前的节点，特别是美国三月加息概率较高，原油远月升水逐步收窄，持有库存的便利收益减少，且资金成本增加。此外，原油此前较为集中的多头，无论是现货还是期货均容易出现踩踏。

      油价的走高需要看到美国终端需求好转以及炼厂检修后对原油投放的增加带动。从库存的表现形式上，显示汽油库存的季节性回落，然后到原油库存的回落。目前汽油方面的预期正在兑现，但是原油胀库估计需要到3月底4月初才能实现。此外，油市产油国减产兜底的预期犹存，基于上述原因，仍看后油价后市走势，认为油价回调空间有限。