民生期货宏观观察周报—（4.17-4.21）

做空依然面临短期数据的干扰

外围市场方面，美联储 6 月 15 日议息会议之前将是一个持续波动的过程（5 月 OPEC 会议、4 月-5 月法国两轮大选投票、6 月英国提前大选 等）。法国发生的恐袭可能增加周末选举对于极右/左翼候选人的支持率，令结果存在和民调出现背离的可能。在目前欧盟面临分裂风险的情况下，短期关注美欧货币政策分歧，和美联储继续释放收紧货币政策的预期释放不同， 欧央行目前的态度更显犹豫和观望。伴随着欧央行的货币宽松，欧元区的基础抵押品流动性面临短缺的问题，是降低或释放债券购买，还是合成新主权债推向市场，料成为市场短期博弈和分歧的焦点之一，因为前者对于市场紧缩的信号太强烈，后者对于财政联盟的要求过高可能面临反对。

商品期货市场经历了前期的大幅下挫，在过度悲观下周末出现反弹修复的行情，特别是黑色品种，一方面市场激烈的碰撞反映出情绪达到了阶段性的极值，存在修复需求；另一方面，也反映出市场对于未来经济的分歧逐渐加大，新周期开启和熊市反弹对于操作的方向是不同的。这一阶段正是经济数据并未恶化，但是市场情绪过快转变带 的资产价格的波动。随着 5 月中对于 4 月份经济数据的公布，这种碰撞继续存在，做空依然面临短期数据的干扰。

美国经济数据印证一季度疲弱可能只是暂时的

市场在修正前期乐观预期之后，美国经济数据继续印证一季度的疲弱可能只是暂时的，提升了未来正预期差的概率，对于美元美股依然存在逢低配置的可能。1）美国 3 月谘商会领先指标环比 0.4%，预期 0.2%，前值由 0.6%修正为 0.5%。 2）美国 4 月费城联储制造业指数 22，创去年 12 月来新低，预期 25.5，前值 32.8。3 月领先指标继续创出新高。3）美国首申失业金人数 24.4 万，预期 24 万，前值 23.4 万。 美国首次申请失业救济人数连续第 111 周低于 30 万的门槛，为 20 世纪 70 年代以来最长周数，表明美国就业市场非常强劲，处于或接近充分就业状态。

一定程度上一季度经济数据的回落影响了 4 月调查数据，纽约联储和 费城联储制造业调查指数均大幅下滑，降低了市场的经济预期，预期差的缩窄一定程度上 或有利于未来经济数据公布对于资产价格的积极影响。

特朗普新政与朝鲜半岛局势

市场对于再通胀交易逐渐冷却的背景下，预期调降明显，政策的陆续推进，美国经济数据可能存在的周期性好转，市场对于“特朗普交易”的信心会得到一定恢复。下周关注医保和债务问题的投票，对于美元的情绪带来扰动。1）特朗普：相信下周将针对医保议案和设法避免政府关门进行投票，并有望双双获得通过。 2）美国白宫国家经济委员会主任 Cohn：我们议程从未改变，关注就业、医疗、税改和基建。 3）美国财长 Mnuchin：将在 2017 年年底前通过税改方案；如果税改未能吸引国内支持，将 诉诸预算和解程序。 4）美国总统特朗普签署关于加速钢材进口调查的备忘录。 5）澳大利亚外长 Bishop：计划宣布针对朝鲜的进一步制裁措施。澳大利亚支持美国对朝鲜 的态度。

中国央行继续向市场释放一定量的流动性以稳定市场波动

短期政策依然偏“紧”，央行公开市场净投放 200 亿元。中国央行公开市场进行 700 亿元 7 天期逆 回购操作，200 亿元 14 天期逆回购操作，100 亿元 28 天期逆回购操作。央行公开市场今日将有 800 亿逆回购到期。 关注后期监管趋严背景下，市场的不确定性增大，市场预期趋于更为悲观的可能性，对于二季度经济数据和市场预期之间将存在阶段性碰撞。但央行也许为了平衡会进行宽松的可能性。

国内经济数据

数据继续显示一季度经济状况和资本流动状况的好转，普华永道：受 2016 年底有关部门出台政策限制非主业、非理性大额投资的影响，第一季度大陆企业海外投资步伐放缓，海外并购交易 142 宗，交易金额 212 亿美元，相比创纪录的 2016 年同期交易数量下滑 39%，交易金额下降 77%。外管局：中国 3 月份银行代客结售汇逆差 483 亿元人民币，前值 692 亿元人民币；2 月 银行结售汇逆差 694 亿元人民币，前值 800 亿元人民币。1-3 月银行累计结售汇逆差 2815 亿 元人民币（等值 409 亿美元）。

国内政策/风险

一季度经济数据的超预期增长，增加了市场对于监管不会放松的预期，强监管下金融风险依然处于释放期，防风险为上——央行近期态度的软化也显示出这种担忧，关注市场流动性的萎缩带来的市场波动风险。

资产管理委外赎回潮持续扩散，包括国有大行、股份制银行、城商行在内的各类大中小银行都加入其中。上海证监局在近日发出了一份《关于配合做好清理整顿各类交易场所相关工作的通知》， 矛头直指各种非法期货及“微盘”交易。马骏表示，对理财、资管业务的进一步监管将是一个渐进的过程，监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。

民生证券宏观

结合近期的地区城投调研，认为当前对于基建投资的判断需要两个维度结合起来看：前期地方政府支出的进度加快对后续积极空间已经形成制约，政府隐性信用支持也在加快切断，政策实施维度看，其积极性是内生趋于弱化的。金融去杠杆背景下，金融机构的盈利模式一定程度上回归传统的息差模式，面临贷款投向依然缺乏的困境，其是否积极主动增加规范PPP项目的贷款投放，转换的过程是否通畅；另一方面，PPP模式中城投公司可能就面临着资产出表、资质弱化、再融资能力下降的结果，社会资本需要重新考虑投资风险的变化，那么地方政府、城投公司双方在政策规范意图逐渐清晰之际，是否积极化解政策负向冲击，降低政策规范对于投资进度的负向冲击，是一个关键的政策变量。积极财政的实施维度看略显悲观，短期内对于基建投资增长维持谨慎乐观的态度。

内资外流压力长存，流入结构恶化

2016年第四季度，资本流出总额1645亿美元，流入2384亿美元，净流入规模为739亿美元；外汇储备资产单季加速下降1558亿美元，央行外汇占款加速减少9683亿元人民币。资本流出的几个阶段：以国际投资头寸表下衡量的资本流出来看，811汇改后，汇率断崖式调整引发外资恐慌，2015年Q3-Q4，资本流出是以对外负债大幅减少的外资撤出为主；2016年Q1-Q2，资本流出是内资流出+外资撤出共存，随着汇率机制透明及稳定，外资撤出开始减缓；2016年Q3是内资流出为主；在2016年Q4呈现单季流入，主要原因是境内资金投资境外（包括个人端与企业并购端）受到管制趋严。

目前外资撤出的高峰早已过去，目前及未来较长时间的流出的压力主要都来自于内资外流，依靠资本管制手段让内资外流大幅减少而出现的资本内流恐难持续。

资本流出的去向主要为：

①境内投资者加大对海外资产的投资（包括海外并购、海外房地产金融投资等直接投资以及证券类投资为代表的间接投资）618亿美元（37.55%，上季占比49.69%）

②贸易信贷所产生的资本流动436亿美元（26.51%，上季占比16.26%）

③境内机构海外存款与境外机构存款汇回407亿美元（24.77%，上季占比8.87%）

④境内企业偿还外债并扩大外贷规模152亿美元（9.26%，上季占比14.90%）

⑤其他资本流出31亿美元（1.91%，上季占比10.29%）。

资本回流的总额为2384亿美元，资本流入有两个主要部分，外资流入与出售海外资产回笼的内资回境。目前主要依靠央行出售外汇储备回笼获得，实质性的外资流入占比仅有三成:

①央行出售外汇储备资产回笼1662亿美元（69.74%，上季占比31.31%）

②境外投资者中增加对我国的投资737亿美元（30.93%，上季占比73.00%）

③其他资本流入-16亿美元（-0.67%，上季占比-4.30%）。

单季资本净流入共计739亿美元。

分析师简介

贺文胜，有色研究员，从业24年，从业证书F0206171，研究特点：具有深厚的理论功底和丰富的实战操作经验，擅长系统模型构建，将宏观策略和金融、商品期货进行结合，配套套保、套利策划，在短线交易技巧的研究方面有一定建树。联系方式：qq：459585606

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